本文来自 光大期货研究所

晨会纪要：20231204

宏观：中下游企业利润改善

实体经济方面，投资行业处于淡季，螺纹表需持续回落，库存由降转升；水泥磨机运转率和出库量持稳，沥青开工率和出货量偏弱。消费方面，一线城市和主要二线城市地铁客运量和拥堵延时指数保持平稳。乘用车销量转淡，半钢胎轮胎厂库存周转天数微升。

    经济数据方面，中国11月官方制造业PMI 49.4，比上月回落0.1个百分点，预期49.8。非制造业PMI 50.2，比上月下降0.4个百分点；综合PMI 50.4，前值50.7。在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产、新订单、原材料库存指数微降、从业人员、供应商配送时间指数微升，整体保持稳定。新出口订单仍旧偏弱，内需指数好于外需。

    随着大宗商品原材料价格的调整，购进价格指数回落1.9个百分点至50.7，出厂价格指数上涨0.5个百分点至48.2，体现中下游企业利润的出厂价格-购进价格指数回升2.4个百分点，中下游企业利润有所好转。原材料库存和产成品库存指数分别回落0.2和0.3个百分点，从库存周期和规模以上工业企业库存数据来看，库存在筑底；但结合需求和企业行为来看，进入主动补库还需要等待需求的恢复。

    服务业景气水平回落。受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.3，比上月下降0.8个百分点。建筑业扩张加快，建筑业商务活动指数为55.0，比上月上升1.5个百分点。但从高频数据来看，投资行业逐渐步入淡季，螺纹表需转淡，水泥磨机运转率和出库量明显下降，沥青开工率和出货量偏弱。

大类资产配置：关注美联储12月议息会议以及点阵图

1. 海外宏观：欧美经济景气度分化，央行降息预期加强

(1)欧美经济景气度分化。美国方面，美国11月制造业PMI初值为49.4，低于预期的49.9和前值50；服务业PMI初值为50.8，高于预期值50.3和前值50.6。美国制造业PMI再度走弱，服务业PMI从荣枯线上小幅回升，需求减弱将是美国企业所面临的主要压力。欧洲方面，欧元区11月制造业PMI初值为43.8，高于预期43.5和前值43.1，服务业PMI初值为48.2，高于预期48.1和前值47.8。欧元区制造业下行幅度在逐步缩小，但反弹动力较为有限。从分项数据来看，11月制造业PMI的反弹主要受到积压订单的提振，而非新增需求的支撑，因而宏观需求的改善较为有限。

(2)欧美央行对于进一步加息的态度出现较大转变。美联储方面，虽然11月利率会议纪要提到“美国通胀仍太高，经济强劲的额外证据或支持加息，需要谨慎行事”，但近期公布的经济数据显示美国经济和通胀已转向明显降温，市场押注美联储已结束本次加息周期。同时，公共负债的增加或限制美国政府延续积极的财政政策的能力，经济持续降温也使得市场转向押注美联储何时开始降息。欧洲央行方面在停止加息的态度上更加明确。欧洲经济景气度仍低迷以及欧盟各国庞大的债务压力下的情况下，部分欧洲央行官员表态支持停止加息，且通胀数据回落至阶段新低也增强了欧央行停止加息的预期，当前市场预估欧央行可能会在明年6月开启降息窗口。

2. 大类资产表现：月度表现上：美债>美股>黄金>美元>商品。美国经济与通胀数据持续降温，美联储降息预期推动11月美债收益率持续下行；投资者押注美联储等全球主要央行停止加息，风险偏好明显改善，推动全球股市迎来三年来最大单月涨幅；美联储结束加息确定性增强，推动美元指数高位回落，其他货币对美元普遍走强；全球需求预期调降和OPEC+减产低于预期的双重影响，11月国际原油价格持续下行；突发地缘事件带来的避险需求增加，以及美元指数走弱，推动黄金价格走高。

(1)债市方面，美国经济与通胀数据持续降温，美联储降息预期推动11月美债收益率持续下行。月度变化方面，1年期美债收益率下调28个基点报5.16% ，2年期美债收益率下调34个基点报4.73%，5年期美债收益率下调51个基点报4.31%，10年期美债收益率下调51个基点报4.37%。欧元区主要国家10年期国债收益率整体下行。国内资金面维持紧平衡，十年期国债利率窄幅震荡，10年期国债收益率维持在2.68%左右。

(2)汇率方面，美联储结束加息确定性增强，推动美元指数高位回落，月度跌幅为3%，报收103.50。11月以来人民币兑美元持续升值，美元兑人民币报收7.1104（10月末为7.1779），离岸人民币报收7.1258（ 10月末为7.3285），其他货币对美元普遍走强。

(3)股市方面，权益类市场风险偏好偏好明显改善，全球股指普遍反弹。MSCI世界领先以及MSCI世界指数月度涨幅分别为9.07%和9.21%，MSCI发达国家指数上涨9.17%，MSCI新兴市场指数上涨7.86% 。

(4)大宗商品方面，在全球需求预期调降和OPEC+减产低于预期的双重影响，11月国际原油价格持续下行，WTI原油和布伦特原油期货价格月度分别下跌7.06%和6.16%。突发地缘事件带来的避险需求增加以及美元指数走弱，推动黄金价格走高，月度涨幅2.73%。国内期货市场11月资金净流入113.55亿元，原油和黄金市场追随全球市场波动；黑色、有色品种受到政策加码预期刺激，期货端价格震荡走强；农产品需求旺季不旺，价格多数偏弱震荡。

3. 本周关注重点：

国内关注中国11月进出口数据；海外关注美国就业数据以及通胀预期

国债：国债收益率曲线走平，国债期货先跌后涨

1、债市表现：11月国债收益率先下后上，在宽财政政策落地情况下，中央金融工作会议对货币政策定调积极，市场预降准预期升温，上半月国债收益率明显下行，下半月MLF大幅超量续作，降准预期落空，同时地产政策继续加码推动国债收益率重新上行。月末第三季度货币政策执行报告表述偏积极，同时11月PMI反应经济修复仍非一帆风顺，国债收收益率再度下行。全月来看，二年期国债收益率上行3.5BP至2.42%，十年期国债收益率下行2.3BP至2.66%，收益率曲线继续走平。截至12月01日收盘，TS2403月环比下跌0.11% ，TF2403、 T2403 、TL2403月环比分别上涨0.04%、0.38% 、0.42%、1.2%。2、美债方面，美国通胀超预期下行同时就业市场出现降温迹象，同时4季度美国经济下行预期升温，美债收益率高位回落，截至12月01日收盘，10年期美债收益率月环比下行22BP至4.22%，2年期美债下行39BP至4.56%，10-2年利差-34BP。10年期中美利差-156BP，倒挂幅度月环比收窄53BP。

2、政策动态：针对将如何有力有效支持高质量发展和实体经济稳定增长，央行行长表示一是更加注重跨周期和逆周期调节，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。二是加强与财政、监管等政策的协调配合，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。三是合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降。四是统筹内外均衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。11月央行共进行78230亿元逆回购投放，到期量78350亿元，净回笼120亿元。MLF投放14500亿元，到期量6000亿元，净投放6000亿元。11月央行通过逆回购投放应对短期政府债发行对资金面的冲击，当前逆回购余额仍高达21360亿元。政府债扰动下资金利率持续紧张，DR007利率均值月环比下行1BP至1.97%。

3、债券供给：11月政府债发行19077亿元，净发行8100亿元。其中国债净发行5602亿元，地方债净发行5375亿元。12月来看，国债剩余额度8827亿元，叠加少量特殊再融资债券发行，预计12月政府债净融资额度在1万亿元左右。

4、策略观点：11月PMI继续下行表明需求不足的问题仍然存在，短期经济难有大幅好转的动力，长端债券调整压力有限。当前资金面仍是主导债券市场的主要因素，资金面偏紧张情况下国债期货上涨动力同样不足。预计12月国债期货维持高位震荡，等待收益率曲线走陡机会。

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